天威债违约十大路径探析

信号2：现金流失血

天威集团在新能源领域推进产业链垂直一体化，横向规模扩大化。这也是当时国内同行的普遍做法。但由于天威集团多数项目投入规模大且有一定建设周期，发行人投资活动净现金流呈流出状态。

公司现金流已经出现压力，供销渠道的账款不仅不能为公司提供融资，反而和积压的存货一起占用大量现金，同时高息的银行贷款也是公司财务吃不消的。天威集团于是才借助债券市场缓解资金压力。

此前，天威集团通过经营足以支撑投资活动，同时保持现金不断积累。但在转型后，公司投资规模远超出承受能力，募集资金消耗过快，而后续发展又完全依赖外部债务融资，母公司兵装集团没有提供增资。在销售不力的情况下，后续投资和经营活动反而是在抽干流动性，最终导致现金流断裂。

从2010-2012年的三年内，天威集团投资活动现金流共流出76亿元，非流动资产则在2011年末达到193亿元。

庞大的资本开支和产能扩张，导致了后续经营开支的上升。而且在经营过程中，公司不仅不能通过主营业务补充流动性，反而不断亏损，加剧现金消耗。自从2010年下半年开始，天威集团经营现金流呈净流出，仅在2011年上半年就减少了16亿元。

信号3：销售不畅资产贬值

存货和应收账款虽然计入流动资产，但是实际上流动性并不强，而且存在贬值风险。

天威集团从2011年开始就面临销售滑坡的问题，随之而来的是存货积累。尽管公司此后开始了去库存，但受困于整个行业的不景气，效果不明显。由光伏市场信息研究机构PVinsights的数据显示，硅晶太阳能面板的全球平均价格从2008年的最高点4.5美元降至67美分。在光伏产业最主要的欧洲市场，中国出口的多晶硅光伏组件批发价格，自2010年以来从1.6欧元/峰瓦下降至0.5欧元/峰瓦。

天威集团的存货不仅价值下跌，而且流转速度偏慢，占用资金的时间长。在2011年末，公司的存货周转天数为129天，在2014年末仍高达100天。从2011年至2013年，天威集团的应收账款就一直维持在50亿元左右，同样显示销售端难以回笼资金。

公司除了大量存货需要计提跌价损失，在发债前后连续投资建设的固定资产也面临大规模的贬值。这些因素进一步使天威集团资产质量承压。

2011-2012年，天威集团的资产减值损失合计是21亿元，但到了2013年一年就计提了53.2亿元的损失，2014年更是高达83.4亿元。这两年如此激进的减损计提政策，或许来源于2011-2012年公司大规模的投资工程竣工后产生的贬值，尤其是与新能源业务相关的资产。这两年末，天威集团的在建工程分别高达79.7亿元和78.3亿元。同时，也不能排除是此前的会计政策低估了公司的资产质量风险。

计提资产减值准备虽然不会直接影响发行人当期和未来的现金流，但会影响当期损益和削弱净资产规模，带来财务杠杆的上升，并且净资产规模下降后，公司可用于抵押的资产减少，再融资能力将减弱，出现流动性风险的可能性进一步增加。

责任编辑：solar_robot