妖股汉能未来还很难说

　　今年3月初，光伏企业汉能薄膜市值超过3000亿港元(7.7532, -0.0012, -0.02%)，一度超过港股霸王李嘉诚旗下的长江实业，超过A股港股美中概股所有太阳能股的总和。时至3月23日，也依然超过2700亿港元。以汉能官方公布数据，汉能控股比例为70%，这部分就已让李河君身价超过1500亿港元。《2015年胡润全球富豪榜》公布，李河君成为中国新晋首富。

这让很多光伏从业者大惑不解，因为从专业基本面的角度，包括技术的先进程度、产品的市场占有率等方面，要支撑汉能这样高的股价似乎有难度。但资本市场往往与行业从业者眼中的基本面有所偏离。其实在资本市场上能用来评价一家公司的远远不止“市值”这个单一指标，只是在大众媒体的喧嚣中这个指标最为刺眼罢了。

市值的高低当然有一定意义，但这可能与金融市场的套利有关，与融资有关，与“壮大声势”以博取更高的“政治资源”、“注意力资源”有关——这种操作手法在中国特色的政商关系中并不鲜见。这种逻辑关系在重资产的机械、重化工、造船、以及水电能源行业尤为常见。

而理解汉能的操作手法，首先可能要理解的是汉能董事长李河君这个人。

紧贴政府、有一块花十块：李河君的三次赌

一个故事可能有助于了解汉能

今年的3月两会期间，全国政协委员李河君在会议上洋洋洒洒花了几十分钟讲自己家的薄膜电池技术。一天之后，他挨了同是委员的葛剑雄“一顿批”。葛认为他“在政协大会上做自己家产品的广告”不合适，并且通过咨询能源行业专家，认定他“夸大薄膜电池的效果、不科学”。

但挨批不重要，更重要的是，当天主管能源的国务院副总理马凯也在场，而汉能薄膜发电在港股市场上在没有其它利好消息的情况下，当天也理所当然地大涨。

按葛的说法“李河君在政协大会上的发言已经给股民们产生了一个“中国政府力挺他”，“他有强硬的后台”，或者“他这个产品、公司前途无量”这样的印象，才产生了这样的结果”。

这种中国特色的事情发生的频次并不少。这是中国特色的领导视察学，很多时候确实象征着一些东西。而李河君正是那种利用一切场合推销自己的煽动性人才。

第一次赌

梳理汉能的发迹史，你会发现李河君董事长同样是一个赌性非常强的人，是善于有一块钱花十块钱的人。从1991年5万块钱的资本到1994年七八千万的积累用了三年。而1994年，他投资的数个水电站装机量就高达几十万千瓦，耗资可能达到几十亿。这是他的第一次赌。

第二次赌

2002年，据李河君董事长自述，他一口气和云南省政府签下了整个金沙江8座水电站中6座的水电站开发合同，总规划投资量达到750亿元。坊间传闻，汉能能够和云南省政府签下这么大的合同，借重的也是全国工商联的大力推荐。

尽管最后李河君只拿下其中最好的金安桥水电站并拥有其它水电站的一些股份，总装机量约为400万千瓦。在10年间(到2011年正式发电)，只投入不产生效益的烧钱过程中，李卖锅卖铁，卖之前拥有的水电站资产四处腾挪才借来200亿资金完成了金安江水电站的开发，但毫无疑问李河君赌对了。

水电站具有的特点就是，投入周期长金额大，但一旦过了投入期，接下来的运营维护成本就非常小，是源源不断的正现金流。目前金安桥水电站据汉能自称每天净现金流达到1000万以上。

云南省的水电上网电价2013年为0.27元每千瓦时，金安桥水电站年发电量114亿千瓦时，收入大约在30亿元左右。但不要忘记的是，金安桥水电站还有一百多亿以上的贷款未还，以最低年化8%来计算，还本付息支出每年可能在20亿以上。其实闲钱肯定不多。

第三次赌

2009年，在金安桥水电站还没有实现正现金流时，李河君就已经开始了第三次赌，这次的方向是太阳能薄膜电池。从2009年起，汉能跑马圈地般和各地方政府签订动辄上百亿的合同，并确定了九大生产基地，总投资上千亿。但时至今日，这九大基地基本均未完全建成，消耗的资金也多是当地政府配套的项目资金及银行贷款。

但这九大基地采购的用来生产薄膜电池的设备，却养活了一个上市公司，也就是让李河君坐拥千亿身价的汉能薄膜发电。

汉能股价为什么这样高？

根据相关数据，上市公司汉能薄膜发电自从被李河君控制以来，大股东汉能控股的长期订单从2011年的16亿美元，到2012年追加到60亿美元，到111.6亿美元(2013年)。从2010年至今，汉能薄膜发电几乎所有实际产生的收入148亿港元(19亿美元)其中95%以上来自于向大股东销售“制造薄膜电池”的设备。

故事很简单，就是李河君用“亲近政府”带来的“势能”让地方政府配套了土地和银行贷款，又把这些钱用来向上市公司购买设备，以此将上市公司业绩数据做得非常好，维持住自己的身家和声誉，也维持住自己的再融资能力。

从产业逻辑来说，这和汉能之前的金安桥水电站没有区别，只不过是规模又大了十倍，当初是200亿而薄膜发电是千亿以上。周期也是一样，投资十年，但收获在未来。

要知道汉能控股本身支撑不了数千亿这么大的信用，从2010年以来，国内光伏行业的最大金主国开行已收紧了贷款，对汉能的两百亿授信实际使用其实并不多，2009年以来布局的很多基地都还处于初期建设阶段。上市公司汉能薄膜的市值就成了汉能赖以向内地金融机构和地方政府“要钱”的关键。

所以才有了沪港通一来，30亿港元的内地资金蜂拥而来将汉能不断推高，并破天荒地达到7港元每股，总市值近3000亿港元的惊人水平。

对于汉能是否利用自己或关联方的资金进行托市、对于业内质疑的李河君实际控盘率高达90%，汉能官方都已经做出了明确的否认。

但从金融的角度，3000亿港元的市值能够被区区30亿港元的买入量撬动着上涨3倍，本身就说明这是一家股价易于被操纵的企业。而通过私下饭局或资本运作寻找法律意义上非一致行动人但实际攻守同盟的盟友，汉能并不缺乏这样的人才和先例。

必须承认的是，汉能讲述的故事很美好。薄膜电池如果能够真正实现工程化大量使用，在太阳能汽车、随身充电领域应用前景十分广阔，可能会改变整个能源格局，而不仅仅是晶硅电池那样简单地上网发电。汉能的逻辑，就是储备大量的产能，等待薄膜技术的突破，然后迅速大规模生产一锤定音。

但这一切的关键中的关键，还在于薄膜电池技术是否真的是正确的方向？以及应用薄膜电池技术的产品不再是电站这样的企业对企业市场，而是大众消费品市场。它往往并不像工业品市场那样技术先进就通杀一切。一句话汉能如果最先开发出了先进的薄膜产品，他会卖吗？

对于汉能的市值究竟有多少，如果你不是金融机构从业者而是产业从业者，我认为没有必要关心。本质上，市值是汉能控股撬动金融杠杆的工具而已。一个大股东控股80%以上的市值3000亿港元企业和一个大股东控股30%的市值3000亿港元企业，其内在价值差别很大。因为前者大股东完全不敢抛售，它变不成实实在在的钱，抛售即是雪崩。

关键还是，汉能薄膜电池的技术的研发，以及生产销售(注意是实际生产销售不是计划)能不能赶上汉能市值增长的速度。

另一个故事：熔盛重工


看着汉能，我想起的是另一家曾经的港股上市巨无霸，熔盛重工。重资产、大现金流、银行等金融机构的力挺，产业的大跃进，张志熔的熔盛重工和李河君的汉能控股如出一辙。熔盛最大的问题，也是管理能力和技术发展跟不上老板的金融雄心。熔盛的管理能力配不上它年造船能力达到700万吨的要求，最终“交不出船来”或者“交船期限大大延期”。

张志熔解决这个问题的办法是大造关联交易，给自己朋友的公司钱，然后接盘那些被放弃的造船订单，给上市公司营造欣欣向荣的假相，再以此为杠杆获取更多的金融机构贷款和上市公司融资。但他最后因为数百亿银行贷款无法偿还而被迫出局。

目前，熔盛重工也由上市时的8港元每股跌至0.7港元的“仙股”。从2010年上市时的近千亿港元市值到今日的66亿港币，不过短短四年。

金融会给产业的腾飞插上翅膀，但只有摔下来的时候才知道是不是猪。熔盛如此，汉能亦然。故事逻辑差不太多，但故事的结局是怎样，未来难说。

(本文作者介绍：私募基金从业人员，关注互联网金融。 )

责任编辑：carol