1. 多晶硅行业投资逻辑
供需方面，碳中和引领光伏长期需求增长斜率增大，供给端由于多晶硅产能释放周期 较长，与终端需求变化及下游环节产能释放周期存在错配，中短期供需维持紧平衡，硅料 价格维持高位，盈利能力强;中长期随着龙头厂商低成本产能加速扩产，后部高成本产能 逐步出清，龙头市占率加速提升，行业格局改善。
需求：碳中和引领全球终端装机需求爆发，多晶硅需求增长斜率增大。全球电力结构 向清洁化转型，预计到 2060 年，全球非化石能源发电占比有望达到 98.4%，其中可再生 能源发电占比有望达到 81.7%。预计 2021-2025 年，全球光伏新增装机分别有望达到 160GW、200GW、240GW、270GW、300GW，同比分别增长 26%、25%、20%、13%、 11%，对应多晶硅需求量分别为 61.1 万吨、75.6 万吨、89.9 万吨、100.1 万吨、110.2 万 吨，2020-2025 年 5 年 CAGR 约 17.4%。
供给：产能释放周期需 1-2 年，中短期维持供需偏紧，盈利能力较强。多晶硅产能建 设周期约 12-18 个月，产能爬坡周期约 3-6 个月，整体扩产周期显著长于下游环节。2021 年，行业内无新增产能释放叠加上一轮高成本产能出清，供需维持紧平衡，Q1-Q4 对应有 效产能利用率分别为 86%、72%、96%、127%。经历上一轮格局调整后，龙头厂商盈利 诉求较强。根据测算，2022 年全年有效产能利用率约 86%，维持供需偏紧状态，中短期 维度多晶硅有望维持较高的盈利能力。
盈利：供需关系紧张推升多晶硅价格，多晶硅盈利能力有望维持高位。2021 年 1 月， 按照 76.99 元/KG 不含税硅料价格测算，硅料环节平均毛利率约为 49%;2021 年 6 月， 按照 185.84 元/KG 不含税硅料价格测算，硅料环节平均毛利率约为 78%，多晶硅环节盈 利能力显著提升。
中长期竞争格局优化：国内龙头厂商具备显著的规模优势，2021 年有效产能前四厂商 分别为通威股份、新特能源、大全新能源、协鑫新疆，有效产能分别达 10 万吨、8 万吨、 8 万吨、8 万吨，可变成本均低于 40 元/kg，位居第一梯队。随着 CR4 扩产提速，成本与 品质优势加持下，龙头市占率呈加速提升趋势，预计 2023 年 CR4 市占率有望从 2020 年 的 67%提升到 86%。
颗粒硅有望贡献有效增量：目前改良西门子法综合电耗约 60-65KWh/kg，硅烷流化 床法综合电耗约 25-35KWh/kg，等量产品耗电量下降约 50%。颗粒硅质量参数不断突破， 下游头部厂商将其纳入供应链进行验证，市场接受度预计逐步提升。供给方面，保利协鑫 有望突破量产瓶颈，2021-2022 年加速推进颗粒硅产能扩张，预计至 2022 年将新增 20 万吨颗粒硅新产能，带动供给端产能快速提升。
N 型电池+半导体产业链国产化加速多晶硅品质提升趋势：光伏行业多晶硅纯度要求为 7-8N，半导体需达到 11-12N，基本上提高 2-3 个数量级，提升多晶硅品质成为我国多晶 硅未来技术发展重心。截至2020 年底，国内电子级多晶硅主要厂商包括江苏鑫华 5000 吨、黄河水电 3300 吨、天宏瑞科 1000 吨等，总产能超过 15000 吨/年。同时，大全能源、亚 洲硅业、新特能源等多个多晶硅领域龙头企业发力电子级多晶硅。
2. 技术及资金壁垒较高，投资成本与生产成本持续优化
多晶硅位于光伏产业链上游，技术和资金壁垒较高。多晶硅位于光伏产业链最上游， 通过化学反应从硅金属中提炼高纯度多晶硅，以备下游进一步拉晶、切片形成光伏用硅片， 系光伏产业链初始原材料。从行业特征看，多晶硅具有化工行业属性，存在技术及资金双 重高壁垒，具体表现为高纯度要求、高设备投资及较长扩产周期，高壁垒助力多晶硅行业 构筑天然护城河。
1) 高技术壁垒：纯度系多晶硅产品核心参数，产业链技术迭代倒逼上游技术更新。太 阳能级多晶硅纯度要求约为 6N-9N，对产品中氧、碳、金属等各类化学杂质均制 定精确标准。纯度是衡量多晶硅产品质量的关键因素，杂质水平对下游拉晶环节具 有显著影响，因此多晶硅厂商需对工艺流程、包装及运输过程均进行严格的技术优 化及管控。随着光伏产业链向 N 型技术迭代提速，预计将倒逼上游硅料环节进一 步提升产品纯度，对多晶硅产品提出更高的技术要求。
2) 资金密集性：多晶硅产线偏重资产，扩产周期相对较长。以改良西门子法为例，多 晶硅生产初始设备投资要求较高，2020 年万吨级多晶硅生产线设备投资成本约 10.2 亿元/万吨。产线的重资产属性同时导致了较长的扩产周期，从投资建设到调 试完毕并量产，建设周期约 12-18 个月，产能爬坡周期约 3-6 个月，明显长于下 游环节 6-8 个月的建设周期与 1-2 个月的爬坡周期，产能调整灵活度相对较低且 易形成产业链扩产节奏的错配。
改良西门子法是目前主流多晶硅制备方法。多晶硅生产的主要技术路线可分为改良西 门子法与流化床法，前者为目前主流的技术路线。改良西门子法以工业冶金级硅粉为原料， 与氯化氢(HCl)反应形成三氯氢硅(SiHCl3)，经进一步分离提纯后进入还原炉与氢气发 生化学气相沉积反应，在硅棒表面形成高纯多晶硅。同时改良西门子法还引入尾气回收和 四氯化硅氢化工艺，实现了生产过程的闭环循环。改良西门子法的主要优势为工艺成熟、 安全性强、产品纯度高;主要不足为转化率低，目前仅为 10%-20%，间接导致了高能耗。
改良西门子法投资成本持续优化，至 2025 年下行空间有望达 20%-30%。改良西门 子法初始设备投资成本持续优化，2020 年改良西门子法产线设备投资成本约为 10.2 亿元/ 万吨，预计到 2025 年产线设备投资成本有望下降至 7 亿元/万吨-8 亿元/万吨，下行空间 达 20%-30%。短期内成本下行助力改良西门子法维持市场主导地位，据 CPIA 统计，2020 年我国多晶硅市场改良西门子法生产棒状硅占比约 97.2%。
生产能耗逐步降低推动多晶硅单位生产成本下降。降本系多晶硅环节核心关注点及长 期发展方向，近年厂商逐步提高电能利用率，从而降低生产综合能耗及整体生产成本，单 位生产成本自 2016 年的 60 元/kg 降至 2020 年末的 40-42 元/kg。目前改良西门子法综 合能耗约 11kgce/kg-Si 左右，且未来 2-3 年内拥有 1kgce/kg-Si 的下降空间;至 2030 年，改良西门子法的还原电耗、综合电耗预计有望分别从 2020 年的 49 kWh/kg-Si，66.5 kWh/kg-Si 下降至 44 kWh/kg-Si，60 kWh/kg-Si，进一步推动多晶硅制备成本下降。
3. 终端高景气度拉动多晶硅需求，供需短期紧平衡
3.1 碳中和推动能源结构转型，光伏长期装机空间广阔
全球电力结 构向 清洁 化 转型 ，光 伏风电贡献 主 要装 机增 量。按照 2021-2025、 2026-2030、2031-2050、2051-2060 年全球发电量年均增速 2.4%、2%、1.8%、1%测 算，到 2060 年，全球非化石能源发电占比有望达到 98.4%，其中可再生能源发电占比有 望达到 81.7%。截至 2020 年底，全球光伏累计装机为 713GW;2021-2025 年，全球光 伏年均新增装机有望达到 234GW;2026-2030 年，新增电力需求几乎全部由清洁能源满 足，光伏年均新增装机有望达到 350GW;2031-2050 年，光伏年均新增装机有望达到 400GW;2051-2060 年，光伏年均新增装机有望达到 220GW。
未来 5 年，全球及国内光伏新增装机需求有望超预期。政策端利好及全球光伏经济性 逐渐凸显有望推动全球光伏新增装机快速增长。2018-2020 年，全球新增光伏装机容量分 别为 104.8GW、117.4GW、127.3GW，同比增长 2.71%、12.07%、8.47%。预计 2021-2025 年，全球光伏新增装机分别有望达到 160GW、200GW、240GW、270GW、300GW，同 比分别增长 26%、25%、20%、13%、11%。2020 年，国内光伏新增装机量达到 48.2GW， 占全球新增规模比例约 38.5%，位列第一。预计 2021-2025 年国内新增装机量分别为50GW、60GW、70GW、80GW、90GW，占全球新增装机比例为 31%、30%、29%、 30%、30%。
3.2 受限于扩产周期，中短期多晶硅供需紧平衡
多晶硅需求受益光伏装机需求提升，2025 年总需求有望达到 110.2 万吨。多晶硅行 业增长将充分受益于全球光伏装机需求提升。2021-2023 年全球新增装机 160GW、 200GW、240GW，假设 2021-2023 年单晶路线比例分别为 96.4%、97.5%、98.5%，单 晶硅片单瓦硅耗量分别为 3.18g/W、3.15g/W、3.12g/W，多晶硅片单瓦硅耗量分别为 3.22g/W、3.19g/W、3.16g/W，则 2021-2023 年多晶硅料总需求量分别为 61.1 万吨、 75.6 万吨、89.9 万吨，同比增速 23.42%、23.80%、18.84%;其中单晶路线硅料需求量 分别为 58.9 万吨、73.7 万吨、88.5 万吨。预计至 2025 年，全球多晶硅需求量可达 110.2 万吨，五年 CAGR 约 17.4%。
考虑终端需求，短期内硅料供需维持紧平衡，缓解需 1-2 年周期。由于硅料化工属性 带来的较长扩产周期，2021 年多晶硅供需紧平衡，Q1-Q4 全球需求量分别为 13.4 万吨、 11.5 万吨、15.3 万吨、21.0 万吨，有效产能供给约 15.5 万吨、16 万吨、16 万吨、16.5 万吨，对应有效产能利用率分别约为 86%、72%、96%、127%,2021 年全年有效产能利 用率约 96%。2022 年多晶硅有望维持供需偏紧状态，据测算，2022Q1-Q4 有效产能利用 率分别为 83%、75%、77%、89%，2022 年全年有效产能利用率约 86%。随着产能逐步 释放，2023 年之后供需偏紧局面将逐步缓解，根据测算，2023-2025 年有效产能利用率 分别约为 65%、63%、64%。
下游环节加速扩产加剧本轮供需紧张局面。2020 年以来，硅片、电池片、组件环节处 于大尺寸化的快速迭代期，以行业龙头为代表的企业加速推动大尺寸产能扩产，下游环节 普遍为 9-12 个月的扩产周期，产能释放速度显著快于多晶硅环节，导致短期内多晶硅产能 与下游环节产能不匹配。根据 Solarzoom 数据，2019Q4，硅片/电池片/组件相对多晶硅 环节产能倍数为 0.9/0.9/0.9;到 2020 年底，硅片/电池片/组件相对多晶硅环节产能倍数 为 1.6/1.4/1.3;预计至 2021 年底，硅片/电池片/组件相对多晶硅环节产能倍数进一步扩 大为 2.0/1.8/1.5。
硅料供给短缺推升多晶硅价格，预计 2021 年维持相对高位。自 2020 年下半年硅料事 故后，硅料价格持续攀升，2020 年 9 月达到阶段性高点，致密料价格约 94 元/kg。事故 导致的硅料高价抬升下游对价格的预期，叠加光伏需求爆发带来的供需错配，2021 年硅料 价格持续高涨，截至 2021 年 6 月，多晶硅致密料价格达 206 元/kg，相比 2020 年 6 月涨 幅达 249%。考虑产能释放节奏无法在短期内有效缓解供需关系，预计多晶硅价格 2021 年 将维持相对高位。
2021 年多晶硅环节盈利能力显著提升。各环节供需变动推动光伏产业链中利润实现重 新分配。2021 年 1 月，按照 76.99 元/KG 不含税硅料价格测算，硅料环节平均毛利率约为 49%;2021 年 6 月，按照 185.84 元/KG 不含税硅料价格测算，硅料环节平均毛利率约为 78%，多晶硅环节盈利能力显著提升。
3.3 龙头厂商加速扩产，长期竞争格局优化
国内低成本产能不断释放，进口依赖度逐年下降。近年来随着国产厂商技术进步提速， 我国多晶硅料进口依赖程度逐渐下降，2016-2020 年我国多晶硅进口量分别约 14 万吨、 15.9 万吨、15 万吨、14.5 万吨、9.9 万吨，进口硅料占用量比分别为 41.70%、39.80%、 35.10%、29.70%、20.20%，五年降幅 21.5pct。预计未来进口硅料占比将进一步下降， 实现多晶硅国产替代。
海外高成本产能逐渐退出市场，国内厂商占据市场主要份额。得益于国内低电价及低 人工成本，国内多晶硅厂商成本端具有显著优势。随着国内低成本产能投产，海外高成本 厂商如 OCI 韩国、Wacker 等逐步退出市场，全球产能前十多晶硅厂商中，国内厂商占据 8 席。2020 年，全球多晶硅在产企业总有效产能约为 58 万吨，其中国内有效产能 46 万吨， 占比约 79%，同比提升 11.7pct，连续八年位居全球首位。
国内龙头厂商兼具规模及成本优势。供需关系缓解后成本支撑盈利能力，2021 年有效 产能前四厂商分别为通威股份、新特能源、大全新能源、协鑫新疆，有效产能分别达 10 万 吨、8 万吨、8 万吨、8 万吨。规模效应助力国内龙头企业兼具成本端优势，2021 年上述 厂商可变成本均低于 40 元/kg，位居第一梯队。产销规模扩张带来成本优势，预计在长期 供需结构改善时支撑龙头盈利能力，维持相对市场份额。
龙头厂商低成本产能加速扩产，市场集中度有望进一步提升。一方面，国内龙头厂商 具备成本与资金优势，加快扩张低成本产能，另一方面，龙头厂商具备较强的研发实力与 技术储备，能够更快应对 N 型技术路线带来的多晶硅品质提升要求。根据统计，2020 年 国内多晶硅有效产能前四厂商分别为通威股份、保利协鑫能源、大全新能源、新特能源， CR4 市占率为 67%。随着 CR4 扩产提速，成本与品质优势加持下，龙头市占率呈加速提 升趋势，预计 2023 年 CR4 市占率有望达到 86%。
4. 颗粒硅万吨级量产验证开启，品质问题逐步优化
硅烷流化床法产出颗粒状多晶硅，有效降低综合电耗，仍存纯度、安全性等未解决技 术问题。在硅烷流化床法生产多晶硅过程中，硅烷与氢气的混合气体以一定速度从流化床 反应器底部通入，高纯晶种从反应器上部加入作为沉积载体并处于流化状态，在一定高温 下通过硅烷发生气相沉积反应生成硅单质，在高纯晶种表面沉积，使高纯晶种逐渐长大并 排出流化床形成颗粒状多晶硅产品。流化床法主要优势为转化率高、能耗低、可连续生产、 副产物污染小，但由于产品纯度控制、安全性较差、炉壁沉积存在问题尚未普及应用。得 益于反应条件及连续化生产，硅烷流化床法能耗优势显著。目前改良西门子法综合电耗约 60-65KWh/kg，硅烷流化床法综合电耗约 25-35KWh/kg，等量产品耗电量下降约 50%。
颗粒硅符合连续拉晶技术(CCZ)要求，有望解决下游技术限制。移动式自动复投技 术是 CCZ 和 RCZ 的核心差异，对复投料的尺寸要求极高。颗粒硅产品呈小型球状，中位 粒径在 2mm 左右，流动性佳，有效减少了块状硅料所面临的堵塞问题，可应用于外置复 投装置，因而高品质颗粒硅产品是 CCZ 的最佳用料选择。结合 CCZ 技术及颗粒硅可降低 单晶拉棒时间及坩埚成本，并实现下游硅片品质升级。
“氢跳”、表面杂质等问题有望逐步解决。
(1)“氢跳”现象主要是由于硅烷流化床法本身工艺流程导致颗粒硅较块状硅表面吸 附更多氢气，未充分加热时接触硅液液面造成硅液溅出。“氢跳”现象一方面会造成生产 工序的中断，另一方面会损坏加热线圈、石英坩埚等部件，对下游拉晶的效率及成本造成 负面影响。为避免“氢跳”问题，颗粒硅作为复投料使用需遵循一定的加料方式，如先利 用循环料的破碎块料铺满硅液表面，在块料上添加颗粒硅以避免颗粒硅与硅液的大面积直 接接触。
(2)硅烷流化床法生产颗粒硅过程中，硅晶种容易撞击流化床内衬，内壁的碳基及金 属混入颗粒硅沉积过程，形成杂质。同时，由于颗粒状外形表面积较大，在包装运输过程 中沾染更多空气及外界杂质，造成表面杂质问题。现行厂商多通过改变生产工艺、加压提 纯或通入惰性气体隔绝部分杂质的方法来降低颗粒硅表面杂质，并取得了明显的改善效果。
颗粒硅品质改善推动下游接受度提升，保利协鑫能源大力推动颗粒硅产能扩张。颗粒 硅质量参数不断突破，下游头部厂商将其纳入供应链进行验证，市场接受度预计逐步提升， 打开需求侧空间。供给方面，保利协鑫有望突破量产瓶颈，2021-2022 年加速推进颗粒硅 产能扩张，预计至 2022 年将新增 20 万吨颗粒硅新产能，带动供给端产能快速提升。现行 市场具备颗粒硅量产能力的厂商包括保利协鑫、天宏瑞科及海外厂商 REC，2020 年市场颗 粒硅产能约 2.9 万吨。
2021-2022 年保利协鑫能源进入产能扩张期，分别于江苏徐州及四 川乐山开展 10 万吨颗粒硅扩产项目及 10 万吨颗粒硅生产基地项目，预计 2022 年逐步达 产，形成约 20.6 万吨颗粒硅产能。天宏瑞科目前拥有 1.9 万吨产能，同时，REC 美国摩西 湖工厂 1.8 万吨产能受中美贸易及中国光伏行业波动影响现处于关停状态，并考虑在 2021-2022 年逐步重启，预计 2022 年颗粒硅总产能可达约 24.3 万吨。
5. N 型电池推动产品品质升级，电子级硅料加速国产化
N 型电池突破效率瓶颈，有望成为未来主流技术路线。N 型单晶硅电池具有少子寿命 高，无光致衰减，弱光效应好，温度系数小等优点。2020 年，P 型单晶 PERC 电池、TOPCon 单晶电池、异质结电池转换效率分别为 22.8%、23.5%、23.8%，预计至 2025 年，P 型单 晶 PERC、TOPCon、异质结电池转换效率分别为 23.7%、25.0%、25.2%，差距进一步拉 大，后两者已逐渐接近或突破 PERC 电池转换效率极限。随着设备逐步国产化实现降本， 预计市场对 N 型电池接受度逐年提升，据 ITRPV2019 测算，2019 年 N 型电池渗透率约 5.22%，2022 年可提升至 14.11%，2030 年有望突破 25%，成为市场主流技术方向之一。
电池厂商 N 型电池产能布局开启。N 型电池片具有较高的转换效率，同时双面性价比 较高，具有代表的技术路线包括 N-TOPCon 和 N-HIT(异质结)。隆基股份 2021 年拟发 行可转债募集资金 70 亿元用于建设 18GW 单晶高效电池，该项目也采用了 N 型高效单晶 电池技术;通威股份为眉山 2 期和金堂 1 期合计 15GW 的电池项目都预留了 N 型 TOPCon 设备升级的位置;中来股份的 N 型 TOPCon 电池项目正在积极推进中。多家公司发布 HIT 产能规划，钧石能源、爱康科技分别规划建设 5GW、6GW 异质结制造基地。
全球半导体市场规模增长平稳，五年复合增长率 5.27%。得益于 5G 通信、物联网、 人工智能、云计算、大数据等技术的发展和规模化应用，2015-2020 年，全球半导体市场 规模分别为 3348.00 亿美元、3435.00 亿美元、4204.00 亿美元、4767.00 亿美元、4183.00 亿美元和 4329.23 亿美元。其中受中美贸易战、内存类芯片价格下降、终端需求减弱等因 素的影响，2019 年全球半导体规模出现了近些年最大幅度的负增长，同比增长-12.25%。2020 年，随着全球需求逐渐增加，半导体规模逐渐回升，同比增长 3.5%。
中国半导体市场规模已达 1500 亿美元，世界占比超 30%。2015-2020 年，中国半导 体市场规模分别为 832.70 亿美元、1056.70 亿美元、1297.20 亿美元、1585.30 亿美元、 1463.40 亿美元和 1510.90 亿美元，五年复合增长率 12.66%。中国半导体市场的整体增 长平稳，平均增速远高于全球的平均增速。自 2016 年起，中国半导体市场规模世界占比超 30%，近几年来稳步上升，2020 年，占世界半导体规模 34.9%。
电子级多晶硅迎来需求拐点，目前产能集中于欧美、日本。2019 年全球电子级多晶硅 产量约 3.5 万吨，区熔多晶硅产量约 3000 吨，主要集中于欧美及日本，其中美国 Hemlock 约 9000 吨、德国 Wacker 约 6000 吨、日本 Tokuyama 约 5500 吨、日本住友约 2500 吨、日本和美国三菱约 2500 吨、REC 约 1300 吨。我国进口电子级多晶硅产量约 3500 吨， 其中区熔级多晶硅约 300 吨，多依赖进口。
国内厂商积极推进电子级多晶硅国产化。《中国制造 2025》规划提出 2020 年半导体 核心基础零部件、关键基础材料应实现 40%的自主保障，2025 年须达到 70%的自给率， 政策端助力半导体行业国产化趋势。国内企业加速推进电子级多晶硅国产化进程，电子级 多晶硅对于海外进口的依赖正在逐渐缓解。截至 2020 年底，国内电子级多晶硅主要厂商包 括江苏鑫华 5000 吨、黄河水电 3300 吨、天宏瑞科 1000 吨等，总产能超过 15000 吨/年。同时，多个多晶硅领域龙头企业发力电子级多晶硅，亚洲硅业启动年产 30000 吨电子级多 晶硅项目，大全能源 A 股 IPO 募资建设 1000 吨半导体级多晶硅，新特能源新扩产项目共 10 万吨全部满足电子级应用要求。
N 型电池技术发展及半导体国产化趋势确定性强，深耕纯度成多晶硅未来趋势。半导 体产业需更加精确地控制产品的物理性质，因此对多晶硅的纯度要求更高。光伏行业多晶 硅纯度要求为 7-8N，半导体需达到 11-12N，基本上提高 2-3 个数量级。同时，N 型电池 也需应用更高纯度的多晶硅原材料，因此解决杂质问题并进一步精进纯度预计成为多晶硅 生产未来的发展重心和确定性趋势。
6. 风险提示
光伏需求不及预期的风险。全球光伏装机增长的主要驱动力已经转变为经济性需求， 全球光伏装机整体呈现稳定增长趋势。然而，在部分新兴市场国家，光伏装机需求增长仍 然依靠政策拉动，随着新兴市场国家对全球光伏装机份额贡献度提升，光伏产业政策的波 动仍将影响全球光伏装机需求。同时，疫情等突发事件可能影响光伏装机的节奏。行业波 动会导致多晶硅的供需关系和市场价格随之波动。此外，由于多晶硅新增产能建设周期和 产能释放周期较长，难以匹配需求波动，可能形成一定时期内的供需错配，从而导致多晶 硅市场出现一定波动。
电价及硅粉价格上涨的风险。由于多晶硅生产成本中合计有超七成为原材料硅粉及生 产商当地电价构成，硅粉的市场价及厂商所在地电价在很大程度上决定了多晶硅生产的整 体成本。当前市场下，硅粉价格为 13-14 元/kg，电价为 0.25-0.3 元/度。在特定情况下， 硅粉市场价存在波动风险。多晶硅厂商与当地供电公司多签长期电价优惠合同，若优惠价 格到期或政府调整电价，厂商生产多晶硅成本将出现波动，并直接影响公司盈利水平。
硅料价格下跌的风险。若多晶硅价格在未来出现持续较大幅度的向下波动，将对业内 公司的盈利水平造成较为不利的影响。多晶硅生产投资规模大、投资成本高、技术含量高， 产能一旦投放将难以退出，多晶硅供给弹性较小。因此，当行业的下游需求出现波动时， 供需错配将造成产品价格出现更大幅度的波动。
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