在水电站、光伏基地被质押殆尽后，2014年下半年开始，汉能集团转以上市公司股权做质押融资……
26亿港元，净利7.22亿港元；2012年收入27亿港元，净利13.16亿港元；2013年收入增至32.74亿港元、净利20.69亿港元；到2014年，收入更增至96.15亿潜元，比2013年增长193%，净利33亿港元，同比增长64%。这96亿港元的收入中，有33.78亿准元来自2014年12月23日卖电站所得，买方是北京弘晨光伏产业投资基金（有限合伙）（下称弘晨基金）。
据笔者调查，弘最基金成立于2014年12月10日，三个合伙人分别是深圳市易富华投资有限公司、深圳前海华盛财务管理有限公司和深圳道为投资基金管理有限公司（下称道为投资）。弘晨基金在北京的办公地址上，也挂着道为投资的牌子。
笔者在汉能2013年10月25日公告中查到，汉能前独立董事黄永浩的妻子袁素琴曾持有汉能345万股，而弘最基金合伙人之一的深圳前海华盛财富管理有限公司，法定代表人同样名为袁素琴。这笔交易是否有关联性？对于笔者的当面提问，仅能薄膜发电CEO代明芳表示不知情。
在汉能上市公司与汉能集团的相关公司之间发生了大量应收账款：上市公司2014年的60.78亿港元应收账款中，有43.45亿港元来自汉能联属公司，其余17.33亿港元为弘最基金的应支付的电站收购款，应收合约客户的32亿潜元也是与
汉能联属公司之间发生的。2013年这一问题更为明显，32.83亿港元收入中，有32.74亿港元来自汉能联属公司。
汉能上市公司负责运营的新建电站从汉能集团的生产基地采购光伏组件，但基地也未能如期交付。根据2014年业绩公告，2012年4月11日，汉能薄膜发电与仅能集团签署总协议，就建设下游电站购入总产能为677.9MW的光伏组件，2013年下订单时按照合同额支付了50%的资金，但到2013年底，汉能联属公司只交付了58.5MW的光伏组件，延后交付主要由于“汉能联属公司之生产安排导致本集团建设光伏发电项目有所延误所致”，因此2014年底前汉能集团退回了预付款及总产能为459.4MW的光伏组件相关的款项12.62亿港元。
今年二三月间，汉能薄膜发电又与汉能集团签署了采购协议，2015-2017年间向汉能集团采购非定制的CIGS柔性芯片70MW以及CIGS柔性芯片为吸收层的柔性功能小组件70MW。这一协议已被取消。
虽然汉能薄膜发电的收入与利润很高，但其经营现金流并不好，2013年为5.9亿港元，2014年为3.15亿港元。长江商学院金融学教授甘洁曾撰文分析称：“2012-2014年上半年，汉能薄膜的净利润率达到48%...：.68%，总利润为51亿港元。然而，它的经营现金流却只有1.38亿港元，仅占利润的3%。虽然经营现金流和利润不会完全一致，但两者之间呈现持续的巨大差异，就值得我们仔细核查了。”
如果一切顺利的话，汉能集团在2015年的融资规模可能达500亿元。
汉能集团一位内部人士称，2014年是汉能的一个重要转折点。以前，汉能集团在政府关系上着力较多，2014年之后则进入金融领域。“汉能要从银行拿出钱来，想把自己积累的资源转化为生产力。”
在水电站、光伏基地被质押殆尽后，2014年下半年开始，汉能集团转以上市公司股权做质押融资。“水电站和光伏基地都完全抵押出去了，已无押可抵。”一位业内人士说。然而上市公司并未获得大部分银行的贷款支持，汉能集团不得不转向券商、基金、四大资产管理公司等，以更高成本获得资金。
5月20日汉能薄膜发电的暴跌，最大可能行也是股份质押后到期未能还钱，金融机构陆续抛售汉能股票或向其他机构借出股票。据笔者了解，当时内外资券商均有“出货”，包括中信证券、BNP（法巴银行）等。
质押股权价值下跌
汉能薄膜发电在2014年报披露，中国银行、中国建设银行、兴业银行、招商银行、工银香港、汇丰银行等为主要来往银行。据笔者了解，国开行给予汉能集团的300亿元授信总额中，对光伏的实际贷款不足100亿元，且以项目贷款为主。
2015年初，李河君找过多家上市银行做上市公司股权质押融资，但大多都被拒绝了。一位银行人士指出，当时汉能股价上涨太快，业绩没有明显支撑，其香港分行觉得质押风险太大，就没做。
汉能的股价的飘涨始于“沪港通”开通，公司还被高盛等券商列入相关标的股名单。2015年初以来，资金加速流入，井喷的买入量推升股价持续攀高，比如3月31日的成交量甚至能占到“港股通”总额度的l/10，股价也较年初翻番。港交所数据显示，截至3月末，通过“沪港通”入场的资金已持有汉能薄膜发电流通股的7.5%。但是，换手率长期在0.2%甚至以下。
这些南下资金，既有看好汉能的散户，也有汉能员工，还有一些与李河君接近的内地企业家们。一位资深香港市场人士指出，一些资金通过配资业务杠杆入市，在汉能停牌前获利颇丰，但不排除在股价腰斩当天有爆仓危机。汉能上市公司被香港证监会责令停止股票交易后，这些持有股份的“散户”投资者亦陷入了困境。
对于手持汉能薄膜发电质押股权的多家券商或投行，质押价低至0.7港元左右，安全垫非常高，实际损失不大。笔者通过查询中央结算系统数据发现，在5月20日汉能薄膜发电停牌后，交易席位变动频繁，场外交易颇多。比如美银美林旗下公司MLFE，在5月末持仓比例由0.07%升至0.499毛，7月22日仓位又阵至0.04%；中信证券的仓位由不到8%升至16%以上，增加逾35亿股；而渣打银行的仓位从11.2%降至2%以下，减仓逾41亿股。一位汇丰香港人士对笔者指出，在汉能停牌后，投资者一对一签订股份转让协议这类“暗盘交易”确实在发生，价格在1港元左右。
汉能薄膜发电并未披露过其股权质押具体情况。该公司在2013年12月31日公告披露，李、河君将合计持有的174.94亿股中的51亿股股份抵押给了四家金融机构，由此获得5.2亿港元的授信额度，并已获得3.45亿元的贷款。当时汉能股价在0.79潜元／股。在2014年年报中，相应股权质押情况并未持续披露，银行贷款主要是以工程建造及采购合同、运营保养协议、发电项目所在处的租赁物业业权等为抵押。
李河君本人曾向笔者表示，他实际控制汉能薄膜这家上市公司73%股份。笔者查询港交所相关记录，2014年初至今，李河君进行了五次淡仓操作，分别在2014年4月29日、8月14日、12月23日及2015年5月18日、7月13日，淡仓了18.4亿股、14.4亿股、9.8亿股及7.9亿股、3亿股，其中2014年12月23日为场外交易，价格为2.67浩元／股。淡仓包括沽空、抵押股份、向对于发出认沽期权对赌等多种操作。据英国《金融时报》报道，这几笔谈仓均为质押股份。2015年5月，李河君将其中7.95亿股质押给了华融资产管理有限公司，以融资2亿美元，每股近1.5港元。但很快华融官方辟谣，称未向汉能控股集团及其子公司提供该笔2亿美元股票质押的融资资金。
锦州银行与宝塔石化
在汉能集团的筹措资金渠道中，注册资本金44亿元、资产规模约2500亿元的锦州银行扮演了重要角色。一位接近锦州银行的高层人士对笔者指出，由于牵涉给汉能贷款，准交所已要求锦州银行补交相关财务报表，披露相关业务的风险敞口，以及对投资者回报的损失有多大。“具体能有多少损失说不好，这些贷款有的有资产质押，有的有股权质押，所以最后还是要港交所自己来认定。”正因如此，本应在6月中旬就在港股市场挂牌、拟募资6亿7亿美元的锦州银行，延期上市至今。锦州银行相关人士表示，等材料补交完毕后，出于资本充足率压力，锦州银行还会上市。
多位业内人士告诉笔者，锦州银行为汉能系公司提供了不止80亿元的资金，主要通过表外通道业务所做，以此规避单一客户贷款不能超过注册资本金10%的监管规定。也有香港市场人士指出，锦州银行为某些买汉能股票的公司做配资，“比如凑20亿元，按l：3杠杆配资，一共有80亿元”。
一位前锦州银行人士指出，早在2011年，锦州银行就与汉能集团有了合作设想，但正式做业务，是从2014年下半年开始。“汉能集团九个基地的老大都集体飞到锦州签合同，分汉能集团旗下好几个公司做的，水电站和上市公司都做过，有股权质押融资、永续债、表外直投等形式。”前述知情人士说，在表外业务中，通道方基金公司是汉能方面找好的，“在锦州银行官网可查出，2015年1月末，该行存续理财产品投资非标准化债权资产中，11个理财产品的投资标的，都涉及给汉能集团的定向债务融资工具。”
目前圄于汉能停牌，锦州银行还不能进入资产保全阶段，但若汉能上市公司一直持续停牌，且不能及时追加现金，这些贷款到期后可能出现违约。
巧合的是，锦州银行目前的第一大股东是银川宝塔精细化工有限公司，后者的母公司正是汉能薄膜发电的拟定增股东一一宝塔石化。知'情人士透露，2014年末，宝塔石化实际控制人孙珩超以不到0.8港元／股的成本持有汉能股份，在2015年初套现过，但目前仍持有汉能薄膜发电的流通股份。工商资料显示，宝塔石化于2014年11月认购了锦州银行4.54%的股份，招股书上显示持股比例共5.68%。
宝塔石化的资金链一直较为紧张，多位金融界人士对于宝塔石化现在投资银行和入股汉能都颇感惊奇。2014年1月，汉能上市公司曾公告向宝塔持股75%的下属公司，以折让近20%的价格（0.82港元／股）配售5亿新股，涉及金额4.1亿港元，但当时宝塔石化缺少资金而未做成。2015年3月31日，汉能薄膜发电又公告称，将以每股5.38港元的价格，向宝塔石化配发3亿30亿股新股，30亿股相当于公司现有已发行股本约7.2%及经扩大已发行股本约6.72%0这需要宝塔石化拿出近60亿港元。
被透支的金安桥筹码
汉能集团最优质的资产是云南丽江境内的金安桥水电站项目，堪称“现金牛”。但在汉能的频繁融资中，这枚最重要筹码已被透支。
一份信托公司尽调报告显示，截至2014年6月末，金安桥水电站股权及收益权（主要为电费收入）被质押殆尽，由此换来各大银行、信托等贷款近200亿元。其中，银行贷款金额约120亿元，期限长达15年-20年，多以应收账款、股权收益权作质押。
根据该信托公司调研报告，金安桥公司已有22.2亿股被质押给信托、券商等，占其总股本的70.80%，包括四川信托、民生信托、华鑫信托、英大证券等。四川信托于2013年7月1日成立的“睿宝金安桥水电站股权收益权的集合信托”，利率在8%左右，滚动发行65期，截至2014年6月末，共募资近40亿元。
在汉能集团的其他基地融资中，比如黑龙江双鸭山基地抵押贷到2.5亿元，山东禹城基地抵押贷到2亿元，这两个基地均以金安桥水电站作为联合担保。“这么处理的原因就是因为金安桥水电站股权抵押已透支，无任何质押空间，无法再贷。”
五矿证券于2014年下半年开始成立多期“汉能清洁能源收益权项目工商类资产管理计划”，滚动发售，募集资金7000万元，1年期，资金用于广东汉能的项目建设。据募集书显示，第一还款来源为汉能集团日常经营收入，第二还款来源为“可通过国内金融机构获得约8000万元贷款”。
在2014年7月，汉能集团还发行了三期金安桥企业债，由浦发银行承销，利率在7.3%-7.8%之间，募资共25亿元。
P2P方面，汉能集团于2015年1月中旬跟积木盒子做过三笔共计1871.8万元的融资租赁贷款，期限为7个月或8个月，利率为11%，资金用途为补充流动资金。目前这三个项目均处于还款期。据积木盒子官网信息，租赁物为太阳能电池组件自动化生产线设备；汉能控股集团下属全资子公司汉能太阳能光伏科技有限公司作担保。
另一家P2P爱投资，则主要做汉能的保理业务，非直接贷款，即通过P2P融资帮汉能的上游供应商支付货款，补充其在资金上的流动性。
汉能拿这么多钱做什么？李河君在此前接受笔者采访时强调，集团的融资行为与上市公司无关。但一家银行的高管指出，李河君看好薄膜业务，现在相关技术仍在发展中，需要大量投入，但这一业务一直很难得到金融机构认可，所以李想通过稳住上市公司的市值及行业龙头地位来筹集更多的钱。
