世纪新能源网专栏作家：马金鹏
马金鹏专栏：http://www.ne21.com/special/show-56.html
业界普遍认为2014年是中国光伏产业非常关键的一年。作为战略新兴产业的重要组成部分，光伏产业经历过产能优化、结构调整后会有更多的投资机会显现出来，2013年的筑底有望在2014年得到确认。
2014年中国光伏终端市场建设目标是14GW，到2015年累计建设目标是35GW，资金需求分别是1200亿元、累计3500亿元，中国正在成为光伏发电大国，每年的建设资金需求是巨大的。但正是由于资金需求巨大，融资则成为了光伏产业发展最大的障碍。
省（区、市）2014年分布式光伏年度新增建设规模第一季度分布式光伏新增备案规模（MWp）完成率
事实证明今年第一季度分布式数据统计结果来看，其发展速度较为缓慢。多个省（区、市）虽然国家下达的分布式年度建设指导规模较大，但是截至到第一季度尚未有新增备案分布式项目，例如河南、北京、广西、吉林等。
山东作为分布式光伏发展大省，2014年第一季度新增分布式备案容量仅0.415万千瓦，约占年度规模的0.42%。此外，浙江省2014年度分布式光伏建设指导规模为100万千瓦，而第一季度仅新增备案4.48万千瓦；广东第一季度分布式光伏建设情况较好，但新增备案容量也仅有13万千瓦。
其实，2014年第一季度分布式光伏发电的发展状况并非不可预见。从之前的分布式年度规模8GW能否实现的争论可见端倪。分布式光伏发电收益率低、屋顶难找、融资困难、交易风险大、并网难、备案难、负荷长期稳定性难以保证等也是造成此种局面的重要原因，其中融资难是投资企业最关注的问题之一，包括银行在内的金融机构对相关融资项目也比较谨慎。多数企业对分布式多持观望态度，期待着更加细致、利于分布式光伏发展的地方政策的出台。
银行对光伏行业的不信任，光伏产业与银行之间陷入恶性循环是目前光伏产业融资困难的主要原因。另外，传统金融不给力同时也是当前终端融资市场融资困难的一个关键因素。在光伏产业整合的大背景下，银行、股权、债券等一系列传统的融资方式远远难以满足国家2014年规划的建设资金需求。在没有新的融资方式出现之前，光伏产业的融资瓶颈问题依然没能解决。
最近市场上开始出现一些新的分布式光伏电站融资的尝试。
2014年2月19日，招商新能源旗下联合光伏联手国电光伏、网信金融等共同启动光伏互联金融战略合作，通过众筹模式在深圳前海开发全球首个兆瓦级分布式太阳能电站项目，这是国内光伏电力行业与互联网金融的首次合作。联合光伏股价当日上涨8%。
此前，媒体也曾报道阿里拟进入光伏电站投资。阿里即将推出的“定期宝”(主要投资固定收益类)近期在与某大型光伏电站投资及运营商洽谈。虽然此消息并不属实，但其激发的思考将给光伏行业带来新的理念突波和模式创新潮，其效果将不亚于余额宝对基金行业产生的变革性影响。
其实，光伏电站很适合作为资产证券化的基础资产。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通证券的过程。太阳能光伏电站初期投资大，投资回收期长，但并网运行后电费收益、财政补贴收益都相对稳定，具有相对确定的收益预期，运行期间的成本也较为固定，这些特点非常适合作为证券化的基础资产。
数据显示，1GW光伏项目投资额近100亿元，资金已成为光伏电站项目的核心竞争力。目前，国内光伏电站投资企业主要通过银行贷款、企业债等传统渠道解决融资问题，难以满足行业庞大资金需求。
在上一期的文章“美国终端光伏电站市场开发模式、商业逻辑、融资模型探析及对中国分布式光伏电站项目融资的启示”中笔者提到了在目前中国的融资环境下，企业投资开发分布式光伏电站的融资模式可以从以下几个方面着手：
（1）分布式光伏电站投资运营商未业主承诺发电量，利用固定资产或者上市公司股权作为抵押。
（2）充分利用国内相关投资，例如国家发起的光伏电站产业基金等，通过项目融资或者股权融资获取资金。
（3）资产证券化路径或者类资产证券化路径如众筹模式；
（4）通过购买电站发电量保险，通过商业银行获取无追索权的项目融资贷款；
光伏电站业务整体上市，从资本市场融资。
2014年光伏行业进入大家期盼已久的良性发展阶段，都在摩拳擦掌准备大干一番。然而光伏应用是一个受资本和政策制约的行业，当投资者计算投资回报率时，发现全部采用自由资金投资的话，年回报率只能在10%左右；而如果70%甚至以上通过银行贷款解决，就算利率是7%多一点，自有资金的年回报率也可以达到20%左右。因此光伏电站投资者采取融资就是一个必须的选项。
适合中国地区投资开发光伏电站的融资主要分为以下几类：
一、非光伏资产的抵押或担保贷款
这类贷款又分为企业自身解决或外部协助解决；
1、投资者自行资产抵押
这是一种常规的融资模型，也是目前国内银行比较热衷的融资模型。固定资产及土地是风险最低的可变现资产。同样企业的注册资本总量及股本来源也会制约和影响企业的融资规模。
目前国内大型地面光伏电站投资大军分了几个派系。
第一个派系是央企，包括国电、中电投、中节能等；
这类企业有比较良好的国有企业“背书”，或者土地等资源。商业银行比较倾向于给这类企业提供贷款。国开行也比较青睐这些企业，对于各家银行来说，即便贷款不能收回，国企对国企的模式也会降低自身的诸多风险。
第二个派系是已经在国内或者境外上市的光伏制造大军，包括河北英利（组件）、保利协鑫（多晶硅）、中盛光电（组件）、阳光电源（逆变器）、阿特斯（组件）、天和光能（组件）、中兴能源、西安隆基硅（单晶硅片）及特变电工（全产业链）等。
相对来说这类企业比较容易受到国开行的支持和授信，同时在上市公司的平台为企业提供了得天独厚的融资渠道。特别是境外的融资成本比国内的融资成本低很多。
第三个派系是体量比较大的传统能源或者其他产业的国企或民营企业。比如陕西有色集团、浙江精工钢构集团、河北新奥集团、顺风光电等。
而目前大部分新近成立的屋顶分布式光伏电站投资公司并没有太多的土地或者可很快变现的固定资产作为抵押，如何解决融资问题哪？
首先，笔者认为可以通过股权融资的手段来做大企业再融资的规模。因为通过银行融资是目前成本最低的融资模式。股权融资的成本比较大，而且有失去企业运营主导权的风险。所以股权融资的目的是为了实现扩大企业从融资成本最低的银行再融资的规模。
举例说明，西安隆基硅材料股份有限公司是只要从事单晶硅片生产、加工和销售的一家上市公司，在2014年4月份新成立了一家控股子公司西安隆基硅新能源发展有限公司，该公司主要定位于光伏电站的投资、设计、建设、运营和维护。公司注册资本金为5000万元，然而5000万元对于光伏企业来说，注册资本并不是很大。虽然西安隆基硅新能源发展有限公司没有土地等固定资产，但是我们完全可以设计一个融资模型来解决融资问题。
首先公司应积极的吸收财务投资者，比如4月17日刚成立的国灵光伏应用产业投资基金。 定位为分布式光伏启动基金，已经确定GP（一般合伙人）为和灵资本，卞华舵出任国灵光伏应用产业投资基金总裁。基金总规模预计为50亿元人民币，首期先做5亿元试水。第一期的5亿元全部由远东集团出资，远东集团和另一家业内企业雷力新能源均为基金的LP（有限合伙人）。这个基金被设定将承担2GW的分布式光伏项目融资。
通过吸收这样的基金公司成本公司的财务投资人，一方面可以再通过银行融资时增信。同时国灵光伏应用产业投资基金的政府背景，可以有限的增加公司与国开行对话获取授信的机会。
那么西安隆基硅新能源发展有限公司如何获取国灵光伏应用产业投资基金的注资？需要做好以下几个事情。
（1）、西安隆基硅新能源发展有限公司需要落实经济强度比较好的项目标底以及项目体量。
（2）、国灵光伏应用产业投资基金作为产业基金，也是为了实现资本的增值和收益，也就是说国灵光伏应用产业投资基金确定投资项目或者某个公司之前，GP本着对LP的负责，需要落实基金退出的渠道和大致时间。而西安隆基硅新能源发展有限公司背后拥有西安隆基硅材料股份有限公司这个上市公司，分布式光伏电站项目通过投资建设成为经济强度比较好的运营项目后。可以通过定向增发的形式转到西安隆基硅材料股份有限公司上市平台。这就为基金退出提供了有力的保障。
同样的模式也适用于类似浙江精工钢构集团股份有限公司之浙江精工能源科技集团有限公司。
2、投资者关联企业担保 。
投资者的相关企业在银行具有一定的信用等级，并且其担保额度有一定的空余，此时可以为光伏投资者提供贷款的担保服务；这种模型也只能提供有限的融资规模，但是换一种思维就会变得豁然起来。
我们再用公司西安隆基硅新能源发展有限公司举个例子。该公司其中的一个主要业务就是分布式光伏电站的EPC业务，而目前EPC业务的竞争也即将红海化。然而国内的EPC公司到目前始终不敢承诺发电量。其中的原因当然有EPC不能主导项目设备选型。而项目业主始终不敢自己掏腰包投资光伏电站。也有几方面的原因。
首先，光伏电站的初期投资需要的资金量庞大，比如一个1MWp的光伏电站动辄就需要800多万元的投入，项目业主宁可将800万元投入到收益率只有7-8%的主营业务上。因为他们始终认为自己熟悉的主营业务的风险更小。
其次，项目业主对光伏电站的发电量始终持怀疑的态度。如何可以打消业主的这种疑虑，也将成为光伏EPC商进行分布式光伏电站市场开发的关注点。
西安隆基硅新能源发展有限公司之EPC业务如何开展，我们这样来设计。
西安隆基硅新能源发展有限公司需向客户承诺光伏电站的发电量。如何制定光伏电站的年发电量的基准就成为考研公司EPC能力的关键环节。设定电站项目年发电量基准后，如光伏电站年实际发电量达不到基准，则西安隆基硅新能源发展有限公司需向客户承担发电损失。发电损失通过西安隆基硅材料股份有限公司的一部分股权作为质押。如果超过光伏电站年实际发电量超过基准，则超过的发电量的收益将在西安隆基硅新能源发展有限公司和项目公司之间按照事先约定的比例进行分享。
这种模型成立的条件是公司卓越的EPC能力及成本控制能力作为保障。
3、非关联企业的担保 。投资者无以上两者的贷款条件，则可以联系某些具有企业信用担保额度、对于光伏有一定的认识、自身发展良好地企业，让其为投资者的贷款提供担保。作为担保企业，当然可以获得相应的回报，如EPC（含设计、采购和建设的总承包商）、收益分成等；而控制担保风险的办法是投资者将光伏电站的产权和收益权抵押给担保公司；一旦投资者无法偿还贷款，担保企业可将光伏电站收入麾下，其获取成本就是电站建设成本的70%；
比如西安隆基硅新能源发展有限公司可以与陕鼓动力就可以通过这种模式来开展合作。
二、光伏资产的抵押或现金流出售
由于目前阶段银行不认可纯光伏资产的长期抵押，因此需要采取相应的措施配套来实现银行贷款；同时根据不同的贷款时间，分为建设期贷款、短期贷款和长期贷款；
1、建设期贷款
投资者由于暂时无法快速获取银行的长期贷款，需要在建设期进行短期贷款来解决建设资金来源的问题。这类贷款获取一般较为容易，因为短期内电站设备资产具有一定的保值，风险较小。 此类贷款还存在另一种解决途径，就是通过BT方式，由EPC来垫资建设。这种模式第一需要权衡资金成本的高低，还需要考虑现阶段EPC是否敢于接受这种模式（因为BT一般对应的交付条件是产品和建设质量对于一定时间期限发电量的担保风险）。当然，由于EPC是对于光伏电站质量把握的关键环节，此类模式今后会逐步成为光伏电站的主要发展模式；
2、短期贷款
这类贷款是指电站建设以及电站投运后的2-3年时间，投资者为了向长期持有者或银行证明此光伏电站具备稳定现金流前所需的过桥资金。 此类贷款需要投资者购买银行认可品牌的主要设备产品，并针对光伏电站投保财产险和由主要设备损坏引起的发电量损失险（投保2-3年即可）；同时，EPC须负责光伏电站2-3年的运维，以及承诺最低额度发电量担保；
3、长期贷款
银行作为光伏投资必不可缺的配套，承担着重要的职责，而现阶段银行对于光伏电站投资收益稳定性的不认可，对行业发展带来了太多不确定因素。如何让银行认可光伏电站的投资稳定性，需要做以下几件事情：
A、光伏电站EPC的发电量担保——对于由EPC采购的设备或材料和建设等质量问题引起的发电量减少，EPC企业负责赔偿（15年递减）；EPC企业可以通过购买职业责任险来降低自身受损失的风险； B、由EPC企业指定运维企业——运维企业承担由于运维不擅导致的发电量损失（在非自然和政策因素外，与EPC企业形成发电量担保全覆盖）；运维企业也可以通过购买职业责任险来分担风险；
C、投资者购买的保险——主要设备购买财产险；由于意外导致的发电量损失险；由于地区性限电、接入系统改造、政府政策变动导致的政策险；
D、建设用地或房屋的稳定性，是可以将责任划分到EPC里面的，因为地勘或房屋勘测也属于设计的一部分；涉及土地或房屋的产权变更，提前将双方签订的租赁合同到产权交易所进行登记，以保障光伏投资者的利益。
在具备以上几点后，银行可以开出相应的贷款科目，专门用于光伏电站的融资贷款。 以上1、2、3点都是在光伏电站产权、使用权和收益权抵押的情况下才成立的。
要涉及到贷款或保险，光伏电站就必须要接受第三方的检测、评估和监管；
1、检测
电站建设完成后，保险公司或电站买方让专业的第三方检测机构负责电站组件、逆变器、支架、地质、线缆以及其他辅材的检测；最终出具检测报告，检测是评估工作必不可少的一部分；
2、后评估
光伏电站建设完成后，通过设备材料检测、检查安装工艺、系统设计合理性、一定时间的第三方运行数据分析等，给出一个合理的评估认定，并给予评级；
3、监管
由于电站损失在保险认定时可能会存在争议，因此保险公司需要一个第三方的数据监管中心，此数据从现场采集一直到数据中心存储，利益相关方都是无法进行修改的；后评估当中的运行数据分析一样需要此类数据。
三、光伏电站的资产证券化
资产证券化通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，以最大化提高资产的流动性。
广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类：
（1）实体资产证券化。即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。
（2）信贷资产证券化。是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。
（3）证券资产证券化。即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。
（4）现金资产证券化。是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。
光伏电站资产证券化产品，即是将电站的未来收益通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，获取融资，提高资金使用效率。
目前，发行光伏电站资产证券化产品已经具备了法律基础和市场要素。2013年初证监会出台的《证券公司资产证券化业务管理规定》，八月份发改委出台了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》及相关细则，管理办法、补贴电价、补贴年限、中介机构、产品交易场所等诸元的确立，使得光伏电站资产证券化产品的推出不再具有根本性障碍。
但是，好的模式不等于好的现实，目前国内光伏电站资产证券化还一直没有一例成功的示范。究其原因，体现在以下几个方面：
第一，基础资产的合规问题。《证券公司资产证券化业务管理规定》要求资产证券化产品的基础资产不得有任何形式的抵押和负债，而资金需求最强烈的民营企业，或早已把光伏电站资产多种形式的抵押出去，或由于采用与资金雄厚机构合建方式使得基础资产已经形成实际负债。
第二，融资规模问题。虽然《证券公司资产证券化业务管理规定》没有对此作出限制，但是中介机构喜欢协助发行规模大的项目已经成为操作的前提。以电价1元，年日照时间2000小时，未来5年电价收益计，如果要实现单一资产证券化产品融资10亿元人民币，则合乎标准的电站规模应在100MW以上。目前，不少民营企业难有此规模。
第三，融资成本问题。持有大量电站资产的国有企业是具备规模推出资产证券化产品的，但现实中缺少两方面积极性：其一，理论上资产证券化产品融资成本低于银行融资，实际中可能略高于贷款融资；其二，如果贷款不受资产负债比限制，同一资产的资产证券化融资规模会小于贷款规模。
第四，资产所有权转移的征税问题。为了增信，证券化资产产品的对应资产应当移出原始权益人的资产负债表。根据现行税法，原始权益人出售和回购资产的任何收益应当征收所得税，同时资产销售还会产生印花税和营业税。仅我国现行的营业税为５％，无疑极大增加了发行光伏电站资产证券化产品的融资成本。
第五，政府尚未发挥更多促进作用。
对金融机构来说，导致其在节能和新能源领域犹豫不决的还有中国新能源政策的不确定性，这是更为根本的障碍。由于可再生能源法没有得到落实，风电和太阳能电站遭遇的“限电”和补贴拖欠等问题让电站资产的价值大打折扣，甚至，很多银行并不认为电站资产“有价值”，这导致证券化后的新能源资产反而成为一种“低收益、高风险”的产品。
那么政府应该如何作为？
首先政府应要求国家电网公司为每一套完成建设验收的屋面光伏发电系统，提供20年期的电力全购保证，并允许客户选择结算的方式。用户可以选择发用相抵的结算方式或发用独立的结算方式。发用独立的方式主要是为融资提供依据，银行可以根据系统设计的每月发电量，结合购电价格即可以计算出现金流。国家每度光伏电力的补贴直接和电网结算，电网对每一个光伏系统只有一个购电价，并维持20年不变。这样光伏系统发电收益的可预测性和可依靠性便解决了。
其次，项目的独立性问题，使金融机构可以获得项目的完整产权。这就需要通过行政措施或立法将屋面业权独立。在业权独立后，每一个屋面光伏项目也就是独立项目。这可以衍生出更多的经营模式。例如独立的基金可收购独立的光伏发电项目并以新能源信托基金的方式上市，再集资继续扩大光伏发电电站建设规模，使光伏发电的资金来源多元化。
有了政策和法规的基础，有了可预测和可依靠的现金流，同时有了项目的独立性，接下来就是要解决银行对光伏系统长期运作风险的担心。这就需要保险公司设计合适光伏电站的发电量保险了。
当以上的各项问题解决后，光伏项目的风险也就非常低，基本近似于国家信用，故此，融资成本得以减低，融资年期得以拉长，同时有助于发展出更多的融资方式和利用资本市场进行融资。
而目前比较适合中国市场机制的光伏电站资产证券化主要有以下四种模式。
（1）电费受益权转让模式
（2）融资平台公司增信模式
由于多数中小企业和民营企业的融资成本较高，这样可以安排资信较高的平台企业，收购电站，并通过ABS转让退出。相当于平台企业利用自有专业能力和优质资信帮助光伏产业降低融资成本，并从中获利。这里电站估值与银行估值不同,ABS主要关注未来现金流，以折现的形式，定价现值。银行一般以净资产（造价）估值项目，并以一定比例折价贷款，也就是资产负债率有一定的比例。电站估值（请参照估值模型）。
（3）BOT(build—operate—transfer)
该模式主要考虑到涉及政府项目的需求，基本与分期付款模式类似。此时，项目本身融资主体信用基本与地方政府财政信用关联。成熟模式已有。但是牵涉到政府项目的监管政策近期变化较大，资产证券化产品审核周期较长。
（4）融资租赁模式
融资租赁是指出租人与承租人签订租赁合同,与设备供应商签订购买合同,由供应商交付租赁物给承租人,承租人向出租人支付租金的模式,租赁本质上是为了使用资产而非获得资产提供融资,天然兼具服务和融资模式。光伏电站的开发运营类似于经营性物业,现金流稳定,适合引入融资租赁模式。融资租赁可优化运营商的资产负债结构和盈利模式,在提高杠杆的同时保持较高的信用评级。
融资租赁案例:
（1）中电投集团旗下的上海融联租赁对中电投云南子公司的20MW地面电站开展了直租业务,爱康科技将持有80%股权的子公司青海蓓翔65MW电站资产出售给福能租赁,后者再把资产返祖给青海蓓翔运营。
（2）2011年12月16日，由英利投资，注册资本为1000万美元的天津鑫海融资租赁有限公司正式挂牌成立，主要从事光伏产品、光伏电站设备等融资租赁业务，与此同时，英利绿色能源与一家拥有340亿美元融资租赁资产的美国银行控股公司CIT成为战略融资伙伴，为英利美国公司的商业客户在美国的光伏项目提供融资，该模式开创了国内光伏行业融资租赁先河。
对于分布式光伏电站项目，针对不同主体有两种直租模式。
其一，对于居民及小企业电站业主用户若有建设电站意愿，同时缺乏一次性投入资金，租赁公司可为其提供光伏设备融资。在此过程中，光伏开发运营企业只负责采购发电设备、安装发电装置，并与业主用户签订运营维护协议，但并不持有电站。
其二，对于具有国资背景的电力集团，持有规模较大的公共事业和大型工商企业的屋顶资源，融资租赁公司可为开发运营企业提供长期融资支持。对于后一种直租模式，目前中电投已在长三角地区的高校和大型工商企业中开发分布式光伏电站。旗下的融联融资租赁在项目开发中为其提供直租融资支持，即融联租赁根据承租人(项目公司)的要求，向供应商支付货款直接购进设备并租给承租人，承租人定期支付租金，取得设备资产实际占有使用和管理收益权。同时，融联租赁将这部分应收租金向银行无追索保理融资，盘活流动资金的同时获得筹划收益。
其三，即扩展融资租赁产业链条，成立光伏电站运营平台。融资租赁公司与光伏企业合作组建电站运营平台，融资租赁公司帮助光伏企业打通融资渠道，光伏企业拓展新客户，设计、开发、安装屋顶光伏电站，双方各自发挥自身优势，使只能做短期内的开发建设业务的光伏企业有能力长期持有并运营电站。
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